一、快遞行業(yè)：22年受疫情沖擊影響超預(yù)期，23年件量復(fù)蘇、單價(jià)短期擾動(dòng)

（一）業(yè)務(wù)量：22年疫情沖擊行業(yè)增速放緩，23年一季度件量逐步復(fù)蘇

(相關(guān)資料圖)

1、2022 年：疫情沖擊超預(yù)期，行業(yè)整體增速放緩，各品牌出現(xiàn)分化 業(yè)務(wù)量：2022 年快遞行業(yè)完成業(yè)務(wù)量 1105.8 億，同比增長(zhǎng) 2.1%，季度來(lái)看僅 Q1、Q3 正增長(zhǎng)。其中，同城、異地、國(guó)際件增速分別為-9.3%、4.0%、4.1%。 行業(yè)收入：2022 年快遞行業(yè)累計(jì)收入 10566.8 億元，同比增長(zhǎng) 2.3%。

2022 年，疫情影響由擴(kuò)大快遞需求轉(zhuǎn)向制約快遞供給。由于多地疫情及部分區(qū)域階段性 受限，導(dǎo)致轉(zhuǎn)運(yùn)、末端攬派等環(huán)節(jié)不暢通，供給受限影響需求實(shí)現(xiàn)，疊加天量時(shí)代行業(yè) 增速自然放緩的客觀背景，全年業(yè)務(wù)量增速僅 2.1%，較此前年度出現(xiàn)斷崖式下降。月度 數(shù)據(jù)看，3 月、4 月、10 月、11 月均出現(xiàn)了同比下降，為近年來(lái)（剔除春節(jié)錯(cuò)峰因素外） 所未曾發(fā)生。隨著疫情防控措施不斷優(yōu)化，供給端限制消除，11 月底行業(yè)件量呈現(xiàn)一輪 快速上升，從最低 2.2 億票/天到 12 月 12 日沖上 4.5 億票/天，僅次于“雙 11”（11/11-12 日）。12 月即使受到感染高峰影響，行業(yè)業(yè)務(wù)量增速回升至 1.2%，擺脫了 10-11 月連續(xù) 兩個(gè)月的同比下滑。

22 年各快遞公司業(yè)務(wù)量增速：申通 129.5 億件（+16.9%）＞中通 243.9 億件（+9.4%）＞ 圓通 174.8 億件（+5.7%）＞順豐 111.4 億件（+5.6%）＞行業(yè) 1106 億件（+2.1%）＞韻 達(dá) 176.1 億件（-4.3%）。 市占率方面：中通（22.1%，+1.5pct）＞韻達(dá)（15.9%，-1.1pct）＞圓通（15.8%，+0.5pct） ＞申通（11.7%，+1.5pct）＞順豐（10.1%，+0.3pct）。中通連續(xù) 7 年保持行業(yè)增速第一。 申通業(yè)務(wù)量增速顯著高于行業(yè)，市占率提升 1.5pct，主要系受益于同行業(yè)務(wù)整合過(guò)程以 及網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定的件量溢出； 韻達(dá)市占率下降 1.1pct，主要受 Q2 山西及北京疫情超額影響，Q3-4 公司主動(dòng)梳理產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)，對(duì)低價(jià)件量進(jìn)行調(diào)節(jié)； 中通、圓通憑借穩(wěn)定的服務(wù)質(zhì)量市占率穩(wěn)步提升；中通連續(xù) 7 年保持市占率第一，22 年 達(dá)到 22.1%，同比提升 1.5pct；圓通市占率同比提升 0.5pct。

順豐市占率同比提升 0.3pct，一方面上半年主動(dòng)梳理低價(jià)特惠件，7 月完成退出市場(chǎng)，另 一方面疫情及感染高峰凸顯公司直營(yíng)模式優(yōu)勢(shì)，12 月件量增速達(dá)到 20%+。 行業(yè)集中度：2022 年 CR8 達(dá) 84.5，同比 21 年提升 4 個(gè) pct，環(huán)比 11 月下降 0.1pct。

2、2023 年 Q1：疫情影響消退，件量增速重回雙位數(shù) 業(yè)務(wù)量：2023 年 Q1 快遞行業(yè)完成業(yè)務(wù)量 268.9 億件，同比增長(zhǎng) 11.0%。其中，同城、異 地、國(guó)際件增速分別為-3.2%、12.2、46.8%。 行業(yè)收入：2023 年 Q1 快遞行業(yè)累計(jì)收入 2589.6 億元，同比增長(zhǎng) 8.2%。23 年 Q1 各快遞公司業(yè)務(wù)量增速：申通 33.6 億件（+24.3%）＞中通 63 億件（+20.5%） ＞圓通 44.6 億件（+20%）＞順豐 28.9 億件（+18.2%）＞行業(yè)（11.0%）＞韻達(dá) 38.3 億 （-11.2%）； 市占率方面，中通（23.4%，+1.8pct）＞圓通 16.6%（+1.6pct）＞韻達(dá) 14.2%（-3.6pct） ＞申通 12.5%（+1.3pct）＞順豐 10.7%（+0.7pct）；中通市占率保持第一，市占率提升 速度第一。

申通增速保持 A 股快遞領(lǐng)先；中通、圓通市占率提升顯著，主要系采取一定增量補(bǔ)貼措 施；韻達(dá)仍處于恢復(fù)階段，一方面系春節(jié)后受部分網(wǎng)點(diǎn)人手不足復(fù)工進(jìn)度較緩慢影響， 另一方面堅(jiān)持控量挺價(jià)策略，梳理低毛利件量。順豐件量增速表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，其中時(shí)效 件增速預(yù)計(jì)表現(xiàn)好于整體業(yè)務(wù)量。 行業(yè)集中度：2023 年 Q1 CR8 達(dá) 84.9，同比持平，環(huán)比 2 月下降 0.2pct。

（二）價(jià)格：22年單票收入維持穩(wěn)定，23年Q1略有波動(dòng)

1、2022 年：行業(yè)單價(jià)同比微增，通達(dá)系單價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè) 2021 年 9 月政策底與市場(chǎng)底共振，通達(dá)系全網(wǎng)派費(fèi)上漲 0.1 元為標(biāo)志性事件，視為本輪 價(jià)格邏輯的起點(diǎn)，2022 年行業(yè)止“戰(zhàn)”得以延續(xù)。 2022 年行業(yè)票均收入 9.56 元，同比增長(zhǎng) 0.2%，止住了 2007 年以來(lái)的單邊下行，分季度 來(lái)看： Q1 平均單票收入 9.88 元，同比下降 3.2%；Q2 平均單票收入 9.59 元，同比提升 1.2%； Q3 平均單票收入 9.40 元，同比下降 0.6%，基本持平；Q4 平均單票收入 9.41 元，同比 增長(zhǎng) 2.3%。行業(yè)進(jìn)入旺季疊加疫情影響，單價(jià)穩(wěn)中有升，基數(shù)效應(yīng)減弱。

觀察重點(diǎn)產(chǎn)糧區(qū)價(jià)格變化，此消彼長(zhǎng)： 浙江 22 年平均單票收入 5.36 元，下降 5.2%，表現(xiàn)弱于行業(yè)；其中義烏 22 年平均單票收 入 2.90 元，同比提升 0.55%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)； 廣東 22 年平均單票收入 8.33 元，同比持平；其中廣州22 年平均單票收入 8.30 元，同比 提升 8.4%，表現(xiàn)由于行業(yè)，深圳平均單票收入10.38 元，同比下降 4.3%，表現(xiàn)弱于行業(yè)。

通達(dá)系各品牌單票收入同比均增長(zhǎng)，韻達(dá)增幅最高。 受益于行業(yè)監(jiān)管規(guī)范及競(jìng)爭(zhēng)格局緩和，通達(dá)系快遞單票收入自 21Q4 起環(huán)比大幅提升， 22 年實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。增速方面，韻達(dá) 2.55 元（+19.1%）＞圓通 2.59 元（+14.9%）＞申 通 2.52 元（+13.3%）＞中通 1.40 元（+8.1%，不含派費(fèi)）＞順豐 15.73 元（+0.4%）。 不含派費(fèi)單價(jià)來(lái)看，韻達(dá) 1.38 元（同比增長(zhǎng) 49.5%，+0.46 元）＞中通 1.40 元（同比增 長(zhǎng) 8.1%，+0.11 元）＞申通 0.94 元（-0.05 元） 22 年 1 月起菜鳥(niǎo)裹裹業(yè)務(wù)結(jié)算模式從與加盟商結(jié)算調(diào)整為與總部結(jié)算，對(duì)通達(dá)系收入計(jì) 算口徑略有影響，上述增幅未還原菜鳥(niǎo)裹裹影響。韻達(dá)單票收入增幅最高，主要系公司主動(dòng)梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，對(duì)低價(jià)件量進(jìn)行調(diào)節(jié)。 順豐單票收入 15.73 元，同比增長(zhǎng) 0.4%，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，預(yù)計(jì)退貨件占比提升， 同比增速放緩。

2、23 年 Q1：行業(yè)單價(jià)擾動(dòng)，韻達(dá)保持同比增長(zhǎng) 23 年 Q1 快遞行業(yè)票均收入 9.63 元，同比下降 2.5%；分區(qū)域來(lái)看，重點(diǎn)產(chǎn)糧區(qū)浙江 23 年 Q1 單票收入 5.45 元，同比下降 2.3%，其中義烏單票收入 3.01 元，同比下降 5.33%， 表現(xiàn)弱于行業(yè)；廣東 23 年 Q1 單票收入 8.14 元，同比提升 0.8%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，其中 廣州單票收入 8.02 元，同比提升 8%，深圳單票收入 10.21 元，同比提升 1.6%。 Q1 單票收入變化來(lái)看：韻達(dá) 2.61 元（+3.3%，+0.08 元）＞中通 1.40 元（不含派費(fèi)，-3.7%， -0.05 元）＞圓通 2.55 元（-2.3%，-0.06 元）＞申通 2.48 元（-3.9%，-0.10 元），通達(dá)系 中，僅韻達(dá)單價(jià)保持同比增長(zhǎng)，延續(xù)控量挺價(jià)策略；中通、圓通、申通同比下降，主要 系龍頭企業(yè)推出增量補(bǔ)貼措施，部分企業(yè)跟隨，短期行業(yè)價(jià)格有所波動(dòng)。 順豐 15.75 元（-3.3%），主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，退貨件量占比提升；

二、業(yè)績(jī)綜述：22年電商快遞盈利現(xiàn)分化，23Q1順豐本部顯著修復(fù)

（一）2022年：電商快遞單價(jià)總體穩(wěn)定，中通、圓通盈利穩(wěn)健

1、收入表現(xiàn)：受益于單價(jià)穩(wěn)定，快遞公司總部收入增速大幅超過(guò)行業(yè) 2022 年順豐實(shí)現(xiàn)總收入 2674.9 億元，同比增長(zhǎng) 29.1%，主要貢獻(xiàn)來(lái)自于全年合并嘉里物 流收入，其中速運(yùn)物流收入 1752.3 億元，同比增長(zhǎng) 6%，主要受疫情影響業(yè)務(wù)量。 通達(dá)系中，收入增速來(lái)看，申通（336.7 億，+33.3%）＞圓通（535.4 億，+18.6%）＞中 通（353.8 億，+16.3%，不含派費(fèi)）＞韻達(dá)（474.3 億，13.7%）＞行業(yè)（+2.3%）。受益 于件量增長(zhǎng)，申通收入增速最快，韻達(dá)受疫情影響，件量下滑拖累收入增速，圓通、中 通保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。上市公司增速均超過(guò)快遞行業(yè)收入增速，主要受益于單票收入增長(zhǎng)高 于行業(yè)平均單票收入，業(yè)務(wù)量增速高于行業(yè)整體增速（除韻達(dá)外）。

2、利潤(rùn)表現(xiàn)：順豐本部利潤(rùn)修復(fù)顯著，中通、圓通盈利能力穩(wěn)健 2022 年，順豐實(shí)現(xiàn)歸屬凈利 61.7 億元，同比增長(zhǎng) 45%，扣非凈利 53.4 億元，同比增長(zhǎng) 191%。其中 22 年嘉里物流并表歸母利潤(rùn)預(yù)計(jì)為 13.63 億元；非經(jīng)常損益 8.4 億元，主要 系政府補(bǔ)助。剔除嘉里物流利潤(rùn)貢獻(xiàn)，22 年歸母利潤(rùn) 48.1 億元，同比增長(zhǎng) 23.4%，剔除 后扣非歸母凈利潤(rùn) 39.7，同比大幅改善 171%。

通達(dá)系中，從扣非歸母凈利增速來(lái)看，申通（3.1 億，+133%）＞圓通（37.8 億，+83%） ＞中通（68.1 億，+45%）＞韻達(dá)（13.9 億，-1%）。申通利潤(rùn)增速最快，同比扭虧，21 年扣非虧損 9.4 億元，主要系 Q4 計(jì)提資產(chǎn)減值損失 7.3 億元；圓通純快遞扣非利潤(rùn)（剔 除航空貨代業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)）約 35.1 億元，同比增長(zhǎng) 113%，主要受益于單價(jià)堅(jiān)挺和大幅超越 行業(yè)的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)；韻達(dá)主要受到山西、北京疫情超額影響對(duì)件量及成本帶來(lái)擾動(dòng)，利 潤(rùn)同下滑；中通保持業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

分季度來(lái)看 22 Q1：圓通利潤(rùn)超預(yù)期 扣非利潤(rùn)：申通（0.93 億，+198.1%）＞順豐（9.1 億，+180.4%）＞圓通（8.2 億，+141.9%）> 韻達(dá)（4.0 億，+122.4%）＞中通（10.6 億，+35%）；順豐、申通 22Q1 實(shí)現(xiàn)扭虧，順豐 同比改善超 20 億元。 22 Q2：圓通利潤(rùn)環(huán)比持續(xù)改善，韻達(dá)短期承壓 扣非利潤(rùn)：圓通（8.88 億，+248.2%）＞申通（0.72 億，+198.3%）＞順豐（12.4 億，+88.2%）> 中通（17.6 億，38.2%）＞韻達(dá)（1.33 億，-37%）； 疫情干擾下，圓通 Q2 仍保持了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)及較強(qiáng)的產(chǎn)品定價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)盈利能 力的穩(wěn)步提升；申通 22Q2 持續(xù)實(shí)現(xiàn)扭虧；韻達(dá) Q2 扣非凈利下滑主要系公司受山西、北 京疫情超額影響對(duì)件量及成本帶來(lái)擾動(dòng)。

22Q3：順豐環(huán)比顯著修復(fù)，圓通利潤(rùn)持續(xù)超預(yù)期，韻達(dá)仍處恢復(fù)期 扣非利潤(rùn)：圓通（9.62 億，+229%）＞順豐（17.16 億，+111.8%）＞申通（-0.11 億，+92%） 中通（18.7 億，+63%）>韻達(dá)（1.64 億，-48%）。 順豐扣非利潤(rùn)環(huán)比 Q2 增長(zhǎng) 38.8%，在疫情反復(fù)影響、油價(jià)波動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力下，公司實(shí)現(xiàn)單季度業(yè)績(jī)環(huán)比不斷提升，同比大幅增長(zhǎng)； 圓通受益于單價(jià)堅(jiān)挺和業(yè)務(wù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，仍保持盈利能力的穩(wěn)定；韻達(dá)受業(yè)務(wù)量恢復(fù)慢 于預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)能利用率影響業(yè)績(jī)，仍處于恢復(fù)期；申通為提升產(chǎn)品服務(wù)時(shí)效，對(duì)干線運(yùn) 輸加大投入，預(yù)計(jì)產(chǎn)生部分額外成本造成扣非利潤(rùn)虧損。

22 Q4：韻達(dá)凈利環(huán)比顯著改善。 扣非利潤(rùn)：申通（1.55 億，+125%）＞中通（21.2 億，+22%）＞韻達(dá)（6.9 億，-0.6%）> 順豐（14.7 億，-1.8%）＞圓通（11.1 億，-5.9%）。 Q4 疫情及感染高峰影響下，僅申通、中通保持利潤(rùn)增長(zhǎng)，申通主要系 21Q4 計(jì)提減值， 基數(shù)較低，中通憑借相對(duì)穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力保持利潤(rùn)顯著增長(zhǎng)；圓通純快遞利潤(rùn)同比 略有增長(zhǎng)（3%）；韻達(dá) Q4 利潤(rùn)環(huán)比顯著改善，主要受益于單價(jià)提升。順豐 Q4 凈利潤(rùn) 環(huán)比下降主要系 12 月疫情防控優(yōu)化后，為滿足感染高峰期間的物流履約質(zhì)量，公司額外 投入人力和運(yùn)力資源帶了的成本壓力，此外國(guó)際貨代業(yè)務(wù)價(jià)格下行也有影響。

3、單票分析：核心成本受短期擾動(dòng)，盈利能力出現(xiàn)分化。 1）單票收入：韻達(dá)單價(jià)增幅最高 如前文所述，受益于行業(yè)監(jiān)管規(guī)范及競(jìng)爭(zhēng)格局緩和，2022 年通達(dá)系各品牌單票收入同比 均增長(zhǎng)，韻達(dá)增幅最高。 增速方面，韻達(dá)（2.55 元，+19.1%）＞圓通（2.59 元，14.9%）＞申通（2.52 元，+13.3%） ＞中通（1.40 元，+8.1%，不含派費(fèi)）＞順豐（15.73 元，+0.4%）。 不含派費(fèi)單價(jià)來(lái)看，韻達(dá) 1.38 元（同比增長(zhǎng) 49.5%，+0.46 元）＞中通 1.40 元（同比增 長(zhǎng) 8.1%，+0.11 元）＞申通 0.94 元（-0.05 元） 22 年 1 月起菜鳥(niǎo)裹裹業(yè)務(wù)結(jié)算模式從與加盟商結(jié)算調(diào)整為與總部結(jié)算，對(duì)通達(dá)系收入計(jì) 算口徑略有影響，上述增幅未還原菜鳥(niǎo)裹裹影響。

韻達(dá)單票收入增幅最高，主要系公司 主動(dòng)梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，對(duì)低價(jià)件量進(jìn)行調(diào)節(jié)。進(jìn)一步拆分單票面單中轉(zhuǎn)及派費(fèi)收入來(lái)看，韻達(dá)單票面單、中轉(zhuǎn)及派費(fèi)收入分別為 0.05、 1.33、1.17 元，同比分別+0.03、+0.43、-0.05 元，申通單票面單、中轉(zhuǎn)、派費(fèi)收入分別為0.20、0.74 元、1.57 元，同比分別+0.03、-0.08、+0.35 元，剔除派費(fèi)收入，申通單票面單 +中轉(zhuǎn)收入同比減少 0.05 元。

2）單票成本：受疫情和油價(jià)影響，通達(dá)系單票成本均有不同程度上升 從漲幅來(lái)看，韻達(dá)成本漲幅最高：韻達(dá)單票成本 2.34 元，同比增長(zhǎng) 18.9%（+0.37 元）； 申通單票成本 2.41 元，同比增長(zhǎng) 11.5%（+0.25 元）；圓通單票成本 2.32 元，同比增長(zhǎng) 8.9%（+0.19 元）； 不含派費(fèi)成本來(lái)看，韻達(dá)漲幅最高，申通最低：韻達(dá) 0.99 元，同比增長(zhǎng) 20.2%（+0.17 元）；中通 1.03 元，同比增長(zhǎng) 2.4%（+0.02 元）；圓通 0.84 元（不含網(wǎng)點(diǎn)操作成本）， 同比增長(zhǎng) 2.1%（+0.02 元）；申通 0.91 元，同比 1.2%（+0.01 元）； 核心成本端（運(yùn)輸+操作），中通和圓通保持優(yōu)勢(shì)。 圓通（0.82 元，+0.02 元）＜中通（0.83 元，+0.02 元）＜申通（0.89 元，持平）＜韻達(dá) （0.98 元，+0.17 元）。

圓通單票運(yùn)輸和操作成本分別為 0.51、0.31 元，同比分別+0.01 元，公司持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化 賦能，深化成本管控，在成品油價(jià)格大幅提升、人工成本增加等諸多因素的影響下，22 年核心成本維持相對(duì)穩(wěn)定；中通單票運(yùn)輸和操作分別為 0.51、0.32 元，同比分別+0.0、0.02 元； 韻達(dá)單票運(yùn)輸和操作成本分別為 0.61、0.37 元，同比分別+0.11、0.06 元，主要系疫情超 額影響下，業(yè)務(wù)量下滑，導(dǎo)致公司前期投入的固定資產(chǎn)利用率下滑及人均效能下降； 申通單票運(yùn)輸、操作和面單成本分別為 0.47、0.42、0.02 元，同比分別+0.04、-0.04 元、 持平，操作成本下降顯著，主要系 22 年以來(lái)，公司對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心進(jìn)行一系列改擴(kuò)建和自動(dòng) 化升級(jí)（82 個(gè)項(xiàng)目），全面夯實(shí)中轉(zhuǎn)能力，提升全網(wǎng)產(chǎn)能，規(guī)模效應(yīng)釋放。 我們預(yù)計(jì)隨著疫情防控優(yōu)化、油價(jià)回歸，及快遞規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)釋放，快遞單票核心成 本仍有下降空間。

3）單票利潤(rùn)：中通盈利能力維持領(lǐng)先，圓通修復(fù)力度顯著。單票毛利來(lái)看，2022 年中通 0.37 元（+0.08 元）＞圓通 0.27 元（+0.14 元）＞韻達(dá) 0.21 元（+0.04 元）＞申通 0.11 元（+0.05 元）。拆分來(lái)看，不含派費(fèi)毛利韻達(dá) 0.38 元（+0.29 元）＞中通 0.37 元（+0.08 元）＞申通 0.04 元（-0.06 元），韻達(dá) 22 年派費(fèi)讓利較多， 一方面系提升末端業(yè)務(wù)員待遇及權(quán)益，另一方面體現(xiàn)了疫情影響下公司對(duì)網(wǎng)點(diǎn)的派費(fèi)支 持和幫扶。 單票快遞扣非凈利來(lái)看，2022 年中通 0.28 元（+0.07 元）＞圓通 0.20 元（+0.10 元）＞ 韻達(dá) 0.08 元（-0.01 元）＞申通 0.02 元（+0.11 元）。

中通單票凈利維持行業(yè)領(lǐng)先，穩(wěn)中提升； 圓通單票快遞凈利改善最顯著，剔除航空貨代貢獻(xiàn)，單票快遞扣非凈利約為0.20元，同 比提升0.10 元； 韻達(dá)單票凈利同比僅持平，成本端受疫情影響較大，此外費(fèi)用端受到利息支出、匯兌損 失和組織人員擴(kuò)張影響較大； 申通單票扣非凈利 0.02 元，同比提升0.11元，還原 21 年計(jì)提減值影響，預(yù)計(jì)同比改善 0.04 元。

（二）23年Q1：順豐本部大幅改善，中通單票凈利大幅提升，圓通保持利潤(rùn)增長(zhǎng)

1、收入表現(xiàn)：順豐速運(yùn)業(yè)務(wù)穩(wěn)健復(fù)蘇，申通收入增速最快 1）23 年 Q1 收入：順豐收入 610.5 億元，同比下降 3.1%，主要受到國(guó)際貨代價(jià)格波動(dòng)影 響，供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)同比下滑；速運(yùn)物流業(yè)務(wù)收入 454.8 億元，同比增長(zhǎng) 14.9%，主要 收益于業(yè)務(wù)量穩(wěn)健復(fù)蘇。 通達(dá)系中，收入增速來(lái)看：申通（87.4 億，+22.3%）＞中通（89.8 億，+13.7%）＞圓通 （129.4 億，+9.2%）＞行業(yè)（2589.6 億，8.2%）＞韻達(dá)（104.7 億，-9.3%）。申通增速 最快，受益于業(yè)務(wù)量增速，圓通受航空貨代業(yè)務(wù)增速拖累，快遞業(yè)務(wù)收入增速 17.3%， 韻達(dá)收入下滑主要受業(yè)務(wù)量下滑影響。

2）23 年 Q1 單票收入：如前文所述, 順豐 15.75 元（-3.3%），主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，退 貨件量占比提升。 通達(dá)系中，韻達(dá) 2.61 元（+3.3%，+0.08 元）＞中通 1.40 元（不含派費(fèi)，-3.7%，-0.05 元） ＞圓通 2.55 元（-2.3%，-0.06 元）＞申通 2.48 元（-3.9%，-0.10 元），僅韻達(dá)單價(jià)保持 同比增長(zhǎng)，延續(xù)控量挺價(jià)策略；中通、圓通、申通同比下降，主要系龍頭企業(yè)退出增量 補(bǔ)貼措施，部分企業(yè)跟隨，短期行業(yè)價(jià)格有所波動(dòng)。

2、利潤(rùn)表現(xiàn)：順豐本部業(yè)績(jī)大幅改善，圓通、申通保持利潤(rùn)增長(zhǎng) 1）23 年 Q1 利潤(rùn)：順豐歸屬凈利 17.2 億（+68%），本部速運(yùn)業(yè)務(wù)大幅改善； 通達(dá)系中，中通歸屬凈利 16.6 億（+90%）＞圓通 9.1 億（+4%）＞韻達(dá) 3.6 億（3%）＞ 申通 1.3 億（+25%），扣非歸屬凈利來(lái)看，順豐 15.2 億（+66%），通達(dá)系中，中通 19.2 億（+82%）＞圓通 8.7 億（+7%）＞韻達(dá) 3.45 億（-13.8%）＞申通 1.25 億（+34.1%）， 中通利潤(rùn)增速最快，主要受益于業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)即單票成本顯著改善；圓通保持增長(zhǎng)，抵抗 行業(yè)波動(dòng)；韻達(dá)歸母利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，扣非下滑主要系其他額投資收益同比減少。 2）單票利潤(rùn)：順豐單票歸屬凈利 0.60 元（+0.17 元），單票扣非利潤(rùn) 0.53 元（+0.15 元）， 本部速運(yùn)業(yè)務(wù)大幅改善，降本效果顯著；

通達(dá)系中，單票歸屬凈利，中通 0.26 元（+0.09 元）＞圓通 0.20 元（-0.03 元）＞韻達(dá) 0.09 元（+0.01 元）＞申通 0.04 元（持平），單票扣非凈利，中通 0.30 元（+0.10 元）＞圓通 0.20 元（-0.02 元）＞韻達(dá) 0.09 元（基本持平）＞申通 0.04 元（基本持平）。在行業(yè)價(jià) 格波動(dòng)的情況下，中通唯一實(shí)現(xiàn)單票凈利提升，主要受益于業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，產(chǎn)能利用 率提升，規(guī)模效應(yīng)釋放，單票核心成本同比下降 0.1 元；A 股中圓通單票盈利能力保持 領(lǐng)先，但受到行業(yè)價(jià)格波動(dòng)影響，單票扣非凈利同比小幅下滑；韻達(dá)業(yè)務(wù)量下降，核心 成本仍有壓力，但單票凈利同比基本持平，期間費(fèi)用有所優(yōu)化；申通單票收入降幅較大， 預(yù)計(jì)成本端持續(xù)優(yōu)化，保持單票凈利基本持平。

（三）資產(chǎn)端：主要快遞企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)放緩，資本開(kāi)支持續(xù)下行

1、資產(chǎn)規(guī)模增速持續(xù)下降，運(yùn)輸工具資產(chǎn)同比出現(xiàn)下降 截止 2022 年底，順豐、中通、韻達(dá)、圓通、申通固定資產(chǎn)與在建工程賬面凈值合計(jì)分別 為 548、288、168、165、86 億元，同比分別增長(zhǎng) 20%、16%、3%、15%、35%，除申通 外，資產(chǎn)規(guī)模增速均有不同程度下降； 截止 2023 年 Q1，順豐、韻達(dá)、圓通、申通固定資產(chǎn)與在建工程賬面凈值分別為 551、 166、167、88 億元，同比分別增長(zhǎng) 19%、1%、15%、35%，韻達(dá)資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比 22Q4 減 少 2 億元。

2022 年固定資產(chǎn)細(xì)項(xiàng)來(lái)看： 1）房屋及建筑設(shè)備（主要中轉(zhuǎn)操作場(chǎng)地）方面： 順豐（185.3 億，+38%）＞中通（150 億，+20%）>圓通（87.7 億，+23%）>韻達(dá)（59.4 億，+15%）＞申通（32.4 億，+54%）；中通中轉(zhuǎn)資產(chǎn)規(guī)模依舊領(lǐng)先，申通增速最快， 主要系 22 年通過(guò)新建以及升級(jí)改造轉(zhuǎn)運(yùn)中心強(qiáng)化樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)能力（合計(jì) 82 個(gè)產(chǎn)能提升項(xiàng) 目）。 2）運(yùn)輸工具方面（不含飛機(jī)）： 中通（61.8 億，-1.3%）>順豐（25.2 億，-2.3%）>韻達(dá)（14.1 億，-23%）>圓通（10.7 億，-28%）>申通（10.6 億，13%）；除申通加大自有運(yùn)力占比外，其他快遞公司車輛資 產(chǎn)規(guī)模同比均出現(xiàn)下降，自有及大車比例均達(dá)到一定規(guī)模。

3）機(jī)器設(shè)備（主要為自動(dòng)化分揀設(shè)備）方面： 順豐（78.4 億，+21%）＞中通（73.3 億，+15%）>韻達(dá)（58 億，-6%）>圓通（35.9 億， +14%）>申通（29.4 億，+16%）；韻達(dá)自動(dòng)化設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模同比出現(xiàn)下降。 4）計(jì)算機(jī)及電子設(shè)備： 順豐（15.5 億，-5.1%）>中通（8.5 億，+11.1%）韻達(dá)（6.3 億，-0.9%）>圓通（2.2 億， -17.3%）；除中通外，同比均出現(xiàn)下降。 綜合來(lái)看，通達(dá)系中，中通在中轉(zhuǎn)場(chǎng)、運(yùn)輸車輛、自動(dòng)化設(shè)備環(huán)節(jié)仍然具備較大的資產(chǎn) 優(yōu)勢(shì)，尤其是場(chǎng)地及車輛，分別領(lǐng)先第二名 62.3、46.9 億元；設(shè)備方面，韻達(dá)排名第二， 與中通差距約 15.3 億元。

2、資本開(kāi)支：除申通外，主要快遞企業(yè)資本開(kāi)支持續(xù)放緩 2022 年順豐、中通、圓通、韻達(dá)、申通資本開(kāi)支現(xiàn)金分別為 141.8、74.1、47.4、35.2、 35.9 億元（不含股權(quán)投資），除申通同比增長(zhǎng) 25%外，其余同比分別下降 26%、21%、 15%、57%，除申通為彌補(bǔ)產(chǎn)能建設(shè)短板，持續(xù)推進(jìn)中轉(zhuǎn)及運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)外，頭部 快遞企業(yè)資本開(kāi)支速度顯著放緩，為 20 年以來(lái)首次同比下降。

從具體投資方向來(lái)看，土地及分揀中心依然為重點(diǎn)投向，除申通外投資規(guī)模同比均下降。 順豐 2022 年分揀中心投入 70.7 億元，占比 37%，較 2021 年投入下降 11%；中通分揀中 心及車輛投入 71 億元，占比達(dá)到 95%，較 21 年同比下降 15%；韻達(dá)分揀中心投入 26.3 億元，占比 72%，投資金額較 21 年大幅下降 49%；申通投入 14.4 億元，占比 40%，較 21 年同比增長(zhǎng) 20%。 順豐、中通、韻達(dá)及申通在土地儲(chǔ)備方面分別投入 1.1 億、3.5 億、3.5 億、1.1 億元，占 比分撥為 1%、5%、10%、3%，土地投資同比均大幅減少，一方面經(jīng)過(guò)前期投入，頭部 企業(yè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心土地自有化比例已經(jīng)達(dá)到較高水平，另一方面城市物流用地緊張也提升了 企業(yè)拿地難度。

分季度來(lái)看，22 年 Q4，順豐、中通、韻達(dá)、圓通、申通季度資本開(kāi)支分別為 36.4、18.4、 12.4、11.2、13.1 億元，同比分別下降 31%、18%、55%、15%、增長(zhǎng) 15%；23 年 Q1 順 豐、中通、韻達(dá)、圓通、申通季度資本開(kāi)支分別為 29.3、23、7.4、11.7、5.4 億元，同比 分別下降 17%、增長(zhǎng) 28%、下降 46%、增長(zhǎng) 0.6%、下降 23%，環(huán)比 22 年 Q4 分別下降 19%、增長(zhǎng) 25%，下降 41%、增長(zhǎng) 4%、下降 59%。除中通、圓通投入有增長(zhǎng)（預(yù)計(jì)主要 為疫情對(duì)投資節(jié)奏及工期的擾動(dòng)），頭部快遞企業(yè)進(jìn)入 23 年資本開(kāi)支仍保持下降趨勢(shì)。 經(jīng)過(guò) 20-21 年的資本開(kāi)支擴(kuò)張，通達(dá)系快遞公司固定資產(chǎn)及在建工程規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)顯著 增長(zhǎng)，22 年資本開(kāi)支同比下降（除申通）。在快遞行業(yè)增速中樞下移，產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題減 緩的背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)資本開(kāi)支規(guī)模將進(jìn)一步放緩。

三、2023年快遞行業(yè)展望：件量復(fù)蘇、末端求變、整合推進(jìn)

1、件量復(fù)蘇：供給制約消除，需求復(fù)蘇帶動(dòng)快遞重回雙位數(shù)增長(zhǎng) 。我們認(rèn)為快遞行業(yè)將會(huì)充分受益于 2023 年復(fù)蘇主線，即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)回暖將有望帶動(dòng) 快遞需求。 2022 年 11 月末 12 月初，隨著防控措施優(yōu)化后，行業(yè)件量呈現(xiàn)一輪快速回升，體現(xiàn)了供 給制約消除后需求端的反彈。 2023 年 Q1 快遞行業(yè)完成業(yè)務(wù)量 268.9 億件，同比增長(zhǎng) 11.0%。疫情影響消退，件量增速 重回雙位數(shù)。根據(jù)交通運(yùn)輸部物流保通保暢周度數(shù)據(jù)，2023 年 4 月，郵政快遞累計(jì)攬收 業(yè)務(wù)量 100.6 億件，測(cè)算同比增長(zhǎng) 34.4%，2023 年 5 月 1 日-14 日郵政快遞累計(jì)攬收業(yè)務(wù) 量 49.1 億件，按照前 14 日均業(yè)務(wù)量測(cè)算（含五一假期），預(yù)計(jì) 5 月業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng) 17.7%。 我們預(yù)計(jì) 2023 年行業(yè)業(yè)務(wù)量增速回升至 15%左右，也將使得龍頭公司得以進(jìn)一步優(yōu)化 產(chǎn)能配置，推動(dòng)降本增效。

2、價(jià)格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)，差異化服務(wù)愈發(fā)清晰。 1）強(qiáng)調(diào)我們提出的重要產(chǎn)業(yè)判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價(jià)格戰(zhàn)基礎(chǔ)，核心龍頭公司將 有望體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力。 即：價(jià)格止戰(zhàn)—>價(jià)格繼續(xù)修復(fù)—>產(chǎn)能、效率優(yōu)化帶動(dòng)成本端下降—>結(jié)構(gòu)加速升級(jí)優(yōu)化 帶來(lái)票均收入提升—>價(jià)格、成本共同作用下，盈利水平持續(xù)提升。 中長(zhǎng)期看：產(chǎn)品分層、服務(wù)分層最終會(huì)實(shí)現(xiàn)“商家-平臺(tái)-公司”合作共贏的良好局面，若疊加 單票成本的持續(xù)下降，行業(yè)可持續(xù)提升的盈利能力將繼續(xù)超越業(yè)務(wù)量增速成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核 心貢獻(xiàn)，且彈性巨大。 一旦該邏輯實(shí)現(xiàn)，我們認(rèn)為未來(lái)資本市場(chǎng)視角會(huì)從份額轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)與盈利，行業(yè)估值體系 有望迎來(lái)整體抬升。

2）差異化服務(wù)分層基礎(chǔ)不斷強(qiáng)化 客觀看平臺(tái)具備差異化物流服務(wù)的需求。 電商賣家經(jīng)營(yíng)不同價(jià)格帶的產(chǎn)品，頭部客戶或?qū)r(shí)效產(chǎn)品業(yè)務(wù)有更多的需求，腰部客戶 則可能需要品質(zhì)與性價(jià)比兼具的產(chǎn)品，下沉客戶則更重視快遞產(chǎn)品的性價(jià)比。 有能力提供差異化服務(wù)的快遞服務(wù)商將獲得更好的發(fā)展?jié)摿?。同時(shí)我們認(rèn)為逆向物流市 場(chǎng)空間同樣可觀。 國(guó)家郵政局發(fā)布《快遞服務(wù)》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)（征求意見(jiàn)稿），強(qiáng)調(diào)分層。 完善服務(wù)分層：將用戶下單細(xì)分為通過(guò)快遞服務(wù)主體下單和電子商務(wù)平臺(tái)下單兩種方式， 將投遞分為上門(mén)投遞、箱遞、站遞以及其他方式四種類型。

提出成本分區(qū)：要求快遞服務(wù)主體根據(jù)產(chǎn)品種類、服務(wù)距離等因素，科學(xué)測(cè)算成本，以 快件收寄地所在縣到寄達(dá)地所在縣為基本單元，向用戶公布服務(wù)時(shí)限和服務(wù)價(jià)格。不應(yīng)無(wú)正當(dāng)理由以低于成本價(jià)格提供快遞服務(wù)。 一旦上述標(biāo)準(zhǔn)得以實(shí)施，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化我們對(duì)電商快遞行業(yè)不再具備價(jià)格戰(zhàn)的基礎(chǔ)判斷， 并有助于幫助龍頭公司通過(guò)產(chǎn)品、服務(wù)分層不斷提升盈利水平。

3、末端求變 我們認(rèn)為 2023 年電商快遞體系中末端將成為重要觀察環(huán)節(jié)。 其一、疫情對(duì)勞動(dòng)力的影響存在不確定性，而長(zhǎng)期看快遞小哥等群體的福利待遇將呈上 升趨勢(shì)，該背景下，末端群體的保障程度會(huì)左右網(wǎng)絡(luò)體系的穩(wěn)定性。 其二、最后一公里的服務(wù)將升至更重要的位置。如前文所述，無(wú)論快遞行業(yè)、電商行業(yè)， 都在謀求更便捷、更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，差異化服務(wù)推動(dòng)差異化定價(jià)，預(yù)計(jì)未來(lái)龍頭公司的勝 出或行業(yè)分化將來(lái)自于此。 其三、降本環(huán)節(jié)來(lái)到了末端。自 2016 年以來(lái)，快遞公司在干線環(huán)節(jié)成本上精益求精，運(yùn) 輸環(huán)節(jié)通過(guò)裝載率提升、大車替換、自營(yíng)車輛提升等方式降低成本；轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)通過(guò)自動(dòng) 化設(shè)備、路由優(yōu)化降低成本。在降本最快階段過(guò)去后，預(yù)計(jì)支線、末端環(huán)節(jié)的成本成為 新的切入點(diǎn)。如韻達(dá)提出推進(jìn)網(wǎng)格倉(cāng)業(yè)務(wù)，即通過(guò)減少末端到分撥短駁距離，降低支線 運(yùn)輸成本；通過(guò)集中自動(dòng)化操作，降低末端分揀成本；通過(guò)縮短末端分揀派送時(shí)長(zhǎng)、提 升全鏈路時(shí)效。

4、格局持續(xù)整合優(yōu)化 2023 年 5 月 12 日順豐公告擬作價(jià) 11.8 億元向極兔速遞出售旗下加盟快遞網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)主體 豐網(wǎng)速運(yùn)的全部股權(quán)。這是快遞行業(yè)自 2021 年極兔收購(gòu)百世集團(tuán)中國(guó)快遞業(yè)務(wù)后，國(guó)內(nèi) 第二起電商加盟快遞領(lǐng)域的并購(gòu)整合事件。 對(duì)于順豐而言，剝離豐網(wǎng)，除了減少虧損、增厚利潤(rùn)以外，更有利于公司聚焦核心主業(yè)， 堅(jiān)持健康經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)健發(fā)展。交易完成后，公司可以更聚焦國(guó)內(nèi)中高端快遞、國(guó)際快遞、 全球供應(yīng)鏈服務(wù)、數(shù)字化供應(yīng)鏈服務(wù)等核心業(yè)務(wù)的發(fā)展。國(guó)內(nèi)快遞產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及分層更加 清晰，對(duì)于經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)，公司將持續(xù)打造直營(yíng)模式的電商類快遞產(chǎn)品，主打的“電商標(biāo) 快”產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng)，可以滿足不同客戶對(duì)中高端及經(jīng)濟(jì)型快遞服務(wù)的多元化需求。

對(duì)于加盟制快遞領(lǐng)域而言，我們首先回顧極兔收購(gòu)百世快遞業(yè)務(wù)的情況：在短時(shí)間內(nèi)， 極兔獲取了一定的業(yè)務(wù)量規(guī)模和原百世加盟商網(wǎng)點(diǎn)、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)備等資源，同時(shí) 獲取了接入阿里系電商平臺(tái)的重要接口，提升了國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)，或一定程度上降 低了運(yùn)營(yíng)成本。 但從業(yè)務(wù)量的角度，不難看出加盟制快遞企業(yè)之間的并購(gòu)整合存在一定的難度，并非 1+1=＞2，存在部分件量、加盟商向同行外溢的情況（2021 年末極兔+百世日均單量預(yù)計(jì) 已經(jīng)達(dá)到 4000-5000 萬(wàn)票）。行業(yè) CR8 指數(shù) 2022 年也出現(xiàn)較大幅度提升。

因此我們認(rèn)為，極兔本次收購(gòu)豐網(wǎng)速運(yùn)業(yè)務(wù)，一方面使得國(guó)內(nèi)加盟制電商快遞玩家數(shù)量 進(jìn)一步減少，競(jìng)爭(zhēng)博弈主體減少，行業(yè)格局有望走向進(jìn)一步優(yōu)化；另一方面，由于豐網(wǎng) 速運(yùn)單量規(guī)模及加盟商體量相對(duì)較?。A(yù)計(jì)日均單量約 300w），在擁有整合百世快遞網(wǎng) 絡(luò)的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，本次并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)務(wù)量變動(dòng)和影響將會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。

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