全球熱門:短端利率是否被高估了？
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當(dāng)下短端利率分位數(shù)相對(duì)更高，但資金面相對(duì)寬松，短端利率是否被高估，以及后續(xù)是否會(huì)迎來“補(bǔ)降”行情值得關(guān)注。對(duì)比歷史上短端利率處于類似點(diǎn)位階段中國債與資金利率利差，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)下短端利率存在被高估的現(xiàn)象。后續(xù)資金面可能維持穩(wěn)中偏松格局，而短端利率“補(bǔ)降”后收益率曲線可能存在做平的空間。
5月23日牛陡行情背后是否存在短端利率的“補(bǔ)降”空間。周二債市在資金面寬松、股市走弱的影響下大幅走牛，收益率曲線陡峭化。我們從春節(jié)開始提示看多，而當(dāng)下長端利率的邏輯沒有太大變化，而短端滾動(dòng)三年分位數(shù)相對(duì)更高，和2022年8月降息后的低點(diǎn)利差較闊。在資金面對(duì)寬松的環(huán)境下，短端利率是否被高估，以及是否會(huì)迎來“補(bǔ)降”行情值得關(guān)注。
當(dāng)前短端利率和收益率曲線定價(jià)了怎么樣的資金面預(yù)期？當(dāng)下短端利率水準(zhǔn)大致對(duì)應(yīng)2019年下半年、2020年中以及2021年下半年，對(duì)比三個(gè)階段中國債與資金利率、NCD利率利差和當(dāng)前階段數(shù)值的差異，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)下資金利率對(duì)應(yīng)短端利率點(diǎn)位應(yīng)當(dāng)更低，意味著當(dāng)前短債利率存在被高估的情況。此外，歷史階段資金利率中樞略高于當(dāng)下水準(zhǔn)，NCD利率中樞和當(dāng)前水準(zhǔn)較為一致，而每個(gè)階段都存在票據(jù)利率-SHIBOR利差下行而資金利率、存單利率波動(dòng)幅度下行的特征，和當(dāng)下信貸增速放緩的環(huán)境較為一致。
后續(xù)資金面會(huì)出現(xiàn)“衰退式寬松”么？去年散點(diǎn)疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)基本面走弱而融資需求下降，疊加央行加碼寬貨幣，資金面陷入“衰退式寬松”。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏放緩而信貸需求回?cái)[，但當(dāng)前貨幣政策取向更多偏向穩(wěn)健，市場利率圍繞政策利率波動(dòng)的政策要求下或難以重現(xiàn)去年的大幅寬松的環(huán)境。此外，年中流動(dòng)性缺口對(duì)于流動(dòng)性寬松的擾動(dòng)可能相對(duì)較小，信貸結(jié)構(gòu)性壓力邊際緩解，但年中同業(yè)存單總量到期壓力較大，資金面或呈現(xiàn)穩(wěn)中偏松的格局，不排除階段性波動(dòng)加大的可能性。
短端利率和收益率曲線后續(xù)將如何變化？回顧當(dāng)下短端利率點(diǎn)位所匹配的2019年下半年、2020年年中以及2021年下半年三個(gè)歷史行情階段，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)下資金利率水準(zhǔn)對(duì)短端利率的映射有所高估，參考?xì)v史點(diǎn)位，當(dāng)下1年期國債可能還存在至少10bps左右的下行空間。在5月的債牛行情中期限利差邊際走闊，雖然短端短期可能存在“補(bǔ)降”的行情進(jìn)一步推升期限利差，但長期來看寬貨幣取向較為穩(wěn)健，而基本面弱修復(fù)主線或?qū)⒒貧w，關(guān)注后續(xù)長端利率下行與做平曲線的空間。
風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策操作超預(yù)期；財(cái)政收支超預(yù)期。
（明明為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）
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