潮起潮落，世界各國如百舸爭流，隨著金融周期跌宕起伏；溯流而上，方知全球金融管道活水之源——貨幣。金融合約則如朵朵翻滾的浪花，亦如涌動的暗流，織就了相互嵌套的資產(chǎn)負(fù)債表之網(wǎng)，推動著整個經(jīng)濟(jì)體系的前行?？梢姡瑢嶓w經(jīng)濟(jì)離不開貨幣及金融合約的助力，更加毫不夸張地說，正是流動性的創(chuàng)造，推動世界金融體系不斷向前發(fā)展和完善。

誠然，金融管道創(chuàng)造的流動性恰如一把“雙刃劍”。回首過往，細(xì)數(shù)許多重要的全球金融周期，無一不能追蹤到流動性創(chuàng)造的刀光劍影。2008年，影子銀行體系流動性蒸發(fā)，引發(fā)全球性金融危機(jī)；2022年，美聯(lián)儲實施加息緊縮性貨幣政策，世界上幾乎所有的資產(chǎn)類都大跌，各國的經(jīng)濟(jì)增長亦深受影響。

【資料圖】

世界金融與貨幣體系猶如江海奔騰，浪花四濺，看似觸手可及、婦孺皆知，但欲真正理解其動力之源，以期乘風(fēng)破浪，則絕非易事。

《極簡央行課》一書風(fēng)格獨(dú)特，我們唯愿帶領(lǐng)中國讀者一起溯流而上，探尋全球流動性創(chuàng)造之源，窺視金融管道的動力機(jī)制，賦能金融界同仁劈波斬浪，共同助力中國早日成為全球流動性創(chuàng)造的金色彼岸。

貨幣體系以及美元的全球性市場

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)就是“流動性”的經(jīng)濟(jì)學(xué)。貨幣創(chuàng)造特別是美元創(chuàng)造像是控制社會經(jīng)濟(jì)大潮奔涌向前的“閘門”，在美聯(lián)儲這個世界性中央銀行的掌控之下，為整個金融體系源源不斷地注入流動性。

貨幣與流動性

有學(xué)者認(rèn)為，人類社會的發(fā)展就是一部尋求流動性和安全資產(chǎn)的歷史。何為貨幣（流動性）？在現(xiàn)代社會，流動性（貨幣或者安全資產(chǎn)）就是“不受任何質(zhì)疑”（no question asked）、價值在任何狀態(tài)下都比較穩(wěn)定的、人們普遍接受的金融合約，在任何時候都能做到“一元錢就是一元錢”。具有這種特點(diǎn)的資產(chǎn)或金融合約就成為不同階段流通于社會的“貨幣”，繼而，這些貨幣的流動性之源成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。

我們所使用的硬幣、鈔票和紙幣等都是法定通貨，通貨是一種常見的貨幣形式，但它們并非是最主要的類型。毋庸置疑，美聯(lián)儲、商業(yè)銀行和各國財政部、最近四十年興起的影子銀行都在貨幣體系中扮演著重要的角色。隨著人類的不斷進(jìn)步，在現(xiàn)代社會中，商業(yè)銀行創(chuàng)造的“短期債”（短期存款）因其具有很強(qiáng)的流動性能夠被所有人“接受”，而逐漸被視為理想的貨幣形式之一。銀行存款是商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣，其與通貨可以互換。

美國的中央銀行準(zhǔn)備金則是由美聯(lián)儲發(fā)行、只能由商業(yè)銀行持有的一種貨幣。由政府發(fā)行的美國國債雖然可能具有很長期限而并非短期債，但以國家主權(quán)信用作為擔(dān)保的美國國債，有著較高的流動性與安全性，隨時可以兌換成通貨，在實際上成為大公司和金融機(jī)構(gòu)的“貨幣”。這些機(jī)構(gòu)不會持有大量的現(xiàn)金，也不會將資金存放在商業(yè)銀行（因為其數(shù)額已經(jīng)遠(yuǎn)超過聯(lián)邦存款保險公司存款保險的上限），亦不會持有央行準(zhǔn)備金（因為只有商業(yè)銀行才有資格持有準(zhǔn)備金）。因此，國債就是機(jī)構(gòu)最理想的貨幣形式。

此外，國債是具有收益率的，美國國債收益率被視為所有美元資產(chǎn)的基準(zhǔn)利率，因而美國國債也是一種安全資產(chǎn)。如后文將提及的，美國國債因其高安全性與高流動性而被全世界廣泛接受。正如本書所概括的，“現(xiàn)代金融體系中最主要的貨幣包括法定通貨、銀行存款、中央銀行準(zhǔn)備金和國債”。

不同貨幣類型有著不同的信息敏感程度和被“接受”程度，流動性也略有差異。無論如何，“不受任何質(zhì)疑”是所有貨幣類型的共同特性，這也意味著，像股票這類對信息高度敏感的資產(chǎn)是難以成為“貨幣”的。例如，從國家記賬單位的角度來看，銀行存款的價值似乎從未有過波動。你可以隨時用100美元中央銀行存款償還100美元債務(wù)。但是，如果以蘋果公司股票支付100美元債務(wù)，那么所需股票的數(shù)量就會因時而動。因此，在用蘋果公司股票結(jié)算時，蘋果公司可以發(fā)行小面額的股票和硬幣。但是設(shè)想一下，如果所有市場價格都以蘋果公司股票報價，一般價格水平自然就會隨著蘋果公司股票的價值、股份分割和合并等變化而不斷發(fā)生改變，股東收到分紅的形式也將是價值不確定的股票（而非法定貨幣），這顯然不是最優(yōu)的貨幣形式。這樣，我們也就不難理解為什么比特幣等基于區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)造的“數(shù)字貨幣”會失敗了：巨大的波動性使得它們“有太多被質(zhì)疑的問題”（too many questions asked）的地方，這不符合我們對貨幣的定義，也為日常支付帶來了巨大的麻煩。

人們喜歡我們總結(jié)的四種“貨幣”是有據(jù)可循的。實際上，安全的短期債意味著“流動性”，貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)就是“流動性”經(jīng)濟(jì)學(xué)。這些流動性略有差異的貨幣類型之間可以相互轉(zhuǎn)換。國債具有很強(qiáng)的流動性，它作為機(jī)構(gòu)投資者持有的重要貨幣類型，與其他貨幣類型能夠很便利地互相轉(zhuǎn)化。國債持有者可以在市場上出售國債，或者以其為抵押品申請貸款，從而將國債轉(zhuǎn)化為銀行存款或現(xiàn)金。

如前文所述，商業(yè)銀行也可以讓銀行存款與現(xiàn)金實現(xiàn)互換。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基曾說，“每個人都能創(chuàng)造貨幣，問題是如何讓它被接受”。至此，我們同樣可以說，源于資產(chǎn)的流動性，每種資產(chǎn)都具有一定的“貨幣性”（moneyness），只是不同類型資產(chǎn)的貨幣性或流動性的程度不同而已。如果對各類金融資產(chǎn)排序，包括通貨、國債、銀行短期債等在內(nèi)的貨幣的流動性最高，其次是AAA級政府支持機(jī)構(gòu)的MBS，再次是AAA級公司債，以此類推，直到對信息最敏感從而貨幣性最低的股票。貨幣的高流動性特征，使得貨幣創(chuàng)造以及貨幣市場不容小覷，也正是貨幣創(chuàng)造與貨幣市場，為我們理解整個金融乃至經(jīng)濟(jì)體系提供了重要視角。

當(dāng)流動性過剩、貨幣政策寬松之時，通常全球所有資產(chǎn)價格都會同時上漲，經(jīng)過市場—投資者的反饋循環(huán)便能自我實現(xiàn)式地創(chuàng)造出更多的流動性。相反地，金融危機(jī)的背后，往往會隱含著流動性不足引起的流動性危機(jī)。事實上，現(xiàn)實世界中許多問題的根源都是流動性問題，因此，不了解流動性也將無法真正了解金融體系。

美元的國際貨幣特征與美聯(lián)儲的地位

事實上，世界上所有經(jīng)濟(jì)體都對流動性資產(chǎn)有著巨大需求，正如前文所說，在當(dāng)前全球化的金融體系中，美元已成為世界流動性之源，以致全球?qū)γ涝嬖诖罅啃枨?。這一特征使美元顯著區(qū)別于其他貨幣，并在貿(mào)易與金融方面發(fā)揮著獨(dú)特作用。

具體而言，可從以下四個維度理解美元的獨(dú)特性：

第一，美元作為國際貨幣，在全球范圍內(nèi)被廣泛使用，具有很強(qiáng)的流動性。在離岸市場，其他經(jīng)濟(jì)體也需要使用美元發(fā)行債務(wù)。

第二，以美元計價的借款往往是低成本的，是融資時的一種理想選擇。特別是對于新興市場經(jīng)濟(jì)體這類外國借款者而言，美元借款有著更大的吸引力。

第三，美元往往是國際貿(mào)易結(jié)算貨幣，全球貿(mào)易大多基于美元結(jié)算。

第四，美元是重要儲備貨幣，并且被視為全球避險資產(chǎn)。

基于這些獨(dú)特性，美國國債天然成為國際金融中無可替代的抵押品。美元市場是全球性市場，并且大多數(shù)美元由美國境外投資者持有。

全球美元體系的觸角已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國國境，這些在美國境外持有的美元被稱為歐洲美元。歐洲美元這一離岸市場的規(guī)模之大，是世界上任何其他貨幣無法比肩的。離岸美元市場包括離岸美元銀行與離岸美元資本市場，兩者密切相關(guān)。離岸美元銀行體系作為美元資金中介，其中以美元計價的資產(chǎn)規(guī)模與美國商業(yè)銀行部門的總資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)，并對美國信貸狀況、美國貸款風(fēng)險溢價有著重要影響；離岸美元資本市場則為極具深度和流動性的市場。借款人可以通過在美國境外發(fā)行以美元計價的債券而獲得美元，并通常將這些美元存放于離岸銀行，離岸美元市場的兩個部分便自然而然地緊密聯(lián)系在一起。在國際視角下，美國建立起了以美元為基礎(chǔ)的國際清算體系，這借助于美聯(lián)儲的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)。這種央行間的貨幣互換，發(fā)生在包括歐洲、澳大利亞、韓國、日本、英國、瑞士等在內(nèi)的各國和地區(qū)之間，涉及公司金融角度的各種貿(mào)易結(jié)算。這些貿(mào)易需要大量歐洲美元，并與美元本身有著千絲萬縷的聯(lián)系，例如當(dāng)韓國企業(yè)從中國企業(yè)進(jìn)口之時，它們用美元支付，并因為世界經(jīng)濟(jì)中許多經(jīng)濟(jì)體所使用的貨幣都與美元密切相關(guān)，而只面臨有限的匯率風(fēng)險。

前文介紹了現(xiàn)代貨幣的四種形式，而這些貨幣的背后都離不開政府與中央銀行。在歷史上，最初并沒有中央銀行，貨幣一度非常依賴于商業(yè)銀行信用創(chuàng)造，但長期面臨金融危機(jī)的挑戰(zhàn)。尤其在1929年前，單純銀行所創(chuàng)造的信用沒法做到“不受任何質(zhì)疑”，常常遭到銀行擠兌，許多銀行都在金融危機(jī)中倒閉。于是美國各州的銀行之間可能組成銀行聯(lián)盟，統(tǒng)一地發(fā)行同種貨幣，以使互相之間可以清算，降低擠兌，但仍然沒有解決問題。直到1933年存款保險制度的建立和美國央行（美聯(lián)儲）作為最后貸款人在特殊時期為商業(yè)銀行提供流動性，美國才消除了系統(tǒng)性的銀行擠兌，并經(jīng)歷了1933年至2007年這段“平靜期”。隨后的2008年金融危機(jī)則是因為影子銀行系統(tǒng)而爆發(fā)。本書進(jìn)一步基于美聯(lián)儲視角，搭建貨幣體系與金融體系的全球架構(gòu)，同時闡述了中央銀行對金融體系起到的重要作用。

需要注意的是，由于美元的國際貨幣特征，美聯(lián)儲不僅作為美國的中央銀行發(fā)揮著重要作用，目前而言，其在世界上的地位同樣獨(dú)一無二。它扮演著“世界的中央銀行”這一角色，也是全世界中央銀行與美元銀行體系的最后擔(dān)保人。金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲愿意向外國銀行放貸，為離岸美元市場提供支持。美聯(lián)儲的加息或縮表也會通過各類金融管道傳導(dǎo)到世界其他國家和地區(qū)，波及股票市場、債券市場，也對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

龐大的離岸美元體系，增強(qiáng)了美國貨幣政策對外國經(jīng)濟(jì)的影響力，也抬升了全球金融體系的不穩(wěn)定性風(fēng)險。然而，恰恰是美聯(lián)儲這種在全球金融體系中的中心地位，為我們提供了觀察全球流動性創(chuàng)造的獨(dú)特視角。綜上，美元在全球市場中的作用不可忽視，而美國強(qiáng)大的金融能力，從根本上離不開其背后設(shè)計精巧的制度體系。因此，全球金融領(lǐng)域任何的暗流涌動，甚至刀光劍影，最終都取決于各自制度基礎(chǔ)的較量。美國相對完善的法治體系使大眾對美元和美國的金融合約有較強(qiáng)的信心，間接地，美元所能購買的商品（如石油和金屬等以美元結(jié)算的大宗商品）也在實際上成為美元的抵押品，賦予美元在全世界范圍內(nèi)支配流動性的能力。美元的這種制度優(yōu)勢，使得美國能夠通過層層抵押與杠桿，低成本地撬動其他經(jīng)濟(jì)體的資源，從而為美國金融體系源源不斷地創(chuàng)造流動性，由此掀起的金融浪潮也如驚濤駭浪一般，不時沖擊著全球金融與實體經(jīng)濟(jì)。

（王永欽為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

（文章來源：第一財經(jīng)）